凯撒众信谋合并，旅行社进入青铜年代

【环球旅讯】这可能是继Thomas Cook 破产之后，旅行社领域又一起可以用“震惊”来形容的大事。

6月14日下午，凯撒旅业和众信旅游双双发布关于筹划重大资产重组的停牌公告，其中：

凯撒旅业拟通过向众信旅游全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并众信旅游； 

本次合并预计将会导致众信旅游实际控制人变更；

本协议签署后，双方将就本次合并的具体交易方案、换股价格、债权债务处理、员工安置、异议股东保护机制等安排进行协商。

目前双方合并事宜尚处于筹划阶段。截止至双方发布公告时间，凯撒旅业股价8.87元，总市值69.94亿元；众信旅游股价5.80元，总市值52.56亿元。若双方合并成功，这或将是近年来旅行社行业规模最大、影响最深远的一起合并案件。

从近年来的业务表现来看，凯撒旅业和众信旅游在净利润上连年大幅下滑，资本市场对传统旅行社的热情也不复存在，双方市值均从2015年的历史高位跌下，5年时间均蒸发数百亿。

再加上新冠疫情影响，专注于出境游的凯撒旅业和众信旅游的发展均陷入停滞。而疫情之后虽有京东入股凯撒旅业，阿里加码众信旅游，同时双方业务也向免税、康养等领域延伸，但短期要补上疫情窟窿谈何容易。

2020年财报显示，凯撒旅业约亏损6.9亿元，众信旅游约亏损14.8亿元，过去多年苦心盈利付诸一疫。

有行业人士形容合并是双方病急乱投医的结果，也有人称之为抱团取暖。对于凯撒旅业和众信旅游而言，核心问题在于合并如何能实现双方股东利益最大化；而对于旅游业而言，两大旅行社巨头何以走向合并才值得深思。

01

两者均存在短期偿债风险

旅行社巨头日子难熬

众信旅游与凯撒旅业，两大上市企业，均以出入境游为核心业务。近年来，在国内GDP持续增长，旅游业一片繁荣的大好形势下，两者在疫情前的营收几乎保持着增长的态势。但2020年一场突如其来的“黑天鹅”事件席卷全球，让两者双的营收双双进入“冰封期”。

2020年报显示，众信旅游、凯撒旅业两者在2020年的收入仅为15亿元-16亿元的规模左右，同比上年分别大跌87.63%、73.25%；两者净利润跌的同比跌幅分别达到了2257.47%、655.74%，亏损额度分别为14.80亿元、6.98亿元。

值得注意的是，疫情以前，凯撒旅业的营收规模相比众信旅游有不小的差距，但在2020年这场疫情的袭击之下，凯撒旅业的营收“赶上了”众信，而众信的亏损幅度却达到了凯撒的两倍。相比于众信旅游聚焦在出入境游上，凯撒旅业业务更加多元化，除了旅游业务，凯撒旅业还从事航食、铁路配餐等业务。

即使到了2021年，国内游在国内疫情有效控制下快速“回春”，但凯撒旅业和众信旅游亏损仍在持续，整体经营未有太大起色。

从财报中可以看到，众信旅游、凯撒旅业在2021年第一季度录得的营收同比分别下跌92.54%、67.91%。营收不涨、净利润也难见起色，众信旅游亏损了7460余万元，凯撒旅业的亏损也达到了9400万元。

左：凯撒旅业、右：众信旅游

持续的亏损之下，凯撒旅业、众信旅游的账面资金也越发紧张。截至2020年末，众信旅游的货币资金为10.53亿元，资产负债率从2019年的56.50%猛增至2020年末的78.92%；而凯撒旅业的货币资金则下跌至7.09亿元，资产负债率达70.93%，而上年同期凯撒旅业的资产负债率为60.26%。

值得注意的是，截至2020年末，众信旅游、凯撒旅业的速动比率（指企业速动资产与流动负债的比率）分别为70.93%、75.26%，均不足1，这意味着两者短期内存在偿债风险。

根据问财网信息，6月4日凯撒旅业披露了股东减持消息：凯撒世嘉旅游管理顾问股份有限公司减持786万股，变动数量占流通股比例0.98%。同日众信旅游发布公告称，近日接到控股股东冯滨先生关于其部分股份进行质押展期的通知，共计980万质押展期股，占其所持股份比例的4.84%。

6月8日，因冯滨控制的天津众信悠哉一号企业管理咨询合伙企业未及时支付对公司的股权转让款，公司也未及时披露关联交易进展情况，北京证监局对众信旅游集团、冯滨出具警示函。

如今众信旅游与凯撒旅业双双宣布合并，或是出于长期经营压力下“抱团取暖”的需要。而两者选择采取的“换股吸收合并”的方式，对于凯撒旅业意味着不必通过以现金支付的方式来购买被合并方的全部资产和股份；而对于众信旅游的股东也意味着税收抵免的利益。

02

合并阻力并不小

“联姻”仍需博弈

如今两大上市上民营上市旅行社企业双双官宣“联姻”，但能否顺利进行还尚未可知。

凯撒旅业与众信旅游在公告中表示：合并的具体交易方案、换股价格、债权债务处理、员工安置、异议股东保护机制等安排进行协商。若这些处理不好，此次“联姻”也就可能中途“泡汤”。

这并非没有先例。早在2015年末，众信旅游就开始谋划通过收购携程控股的华远国际，达成与携程的联姻。但这笔作价高达26亿元的收购，历时一年后，在获得中国证监会上市公司并购重组审核委员会有条件审核通过后，被众信旅游喊停。

据财经报道，当时众信旅游的股价下滑较为严重，原先的方案对价较高，又无法修改（因方案已过会），只能放弃。不过众信当时声明是由于海外上市公司回归A股上市相关政策尚未明确，正在研究中，加之本次交易已经耗时太长，继续推进本次交易不确定性大，对交易各方都可能造成损害，不利于各方正常发展。

而此次“联姻”的不确定性主要在于，众信与凯撒，究竟谁将成为合并后公司的实际控制人？

根据公告，撒旅业正筹划由公司通过向众信旅游全体股东发行A股股票的方式，吸收合并众信旅游并发行A股股票募集配套资金。那么在换股吸收合并之后，众信旅游及其创始人冯滨将持股凯撒旅业多少股份？这有赖于交易安排中对双方对价的估值，双方的利益博弈可能还将继续。

不过旅业观察员肖远山认为，此次合并，凯撒旅业主动，众信旅游被动。凯撒旅业自2019年创始团队重获公司控制权之后，在业务布局上显得更加积极，也不限于旅行社板块，可以看到，凯撒旅业对未来是看好的。

“反观众信旅游，以冯滨为首的创始团队一直在减持股权，颇有撤退的意思。此时，凯撒旅业提出来合并众信，有点同程艺龙、美团点评当年合并的味道。”肖远山表示，众信要的筹码估计也不太高，两者正好一拍即合。

不过这场交易牵扯到的不仅仅是凯撒和众信，他们的背后还有太多的股东。2020年众信、凯撒分别引入阿里、京东以图实现更好的发展，而现在如何平衡好这些股东的利益，获得他们对本场交易的认同，也将影响这场交易最终能否顺利达成。

最后，凯撒旅业想要成功实现对众信旅游的吸收合并，必须要对其债权债务妥善处置。

当然，如果能顺利合并，中国旅游业将出现一个新的“大鳄”。肖远山表示，机遇在于双方的基因不同，业务上可以形成很好的互补，众信有很好的供应链基础，而凯撒旅业强于销售能力。

03

凯撒、众信船大掉头难

但合并了就能实现“大象转身”？

不过即使众信旅游与凯撒旅业合并成功，他们依旧要面对“出入境开放期限未知”的漫漫长夜，以及“转型国内市场”的巨大挑战。

诚然，2020年以来，无论是众信还是凯撒，在转型国内游方面做了不少尝试。比如众信旅游旗下的“优耐德旅游”与“全景旅游”，及众信游学、众信留学等业务品牌均根据差异化的客户定位推出了一系列国内旅游产品。而凯撒旅业一度推出了漫步北京、故宫以东等具有人文特色的国内旅游项目，同时发力国内短途游、康养度假等旅游市场。

但收获的成效却是甚微。从众信旅游的财报上可以看到，2020年其出境游批发以及出境游零售两者的业务仍然占到众信旅游总营收近70%的比例，而其苦心孤诣经营的国内游业务营收虽然相比2019年的1.87%有大幅增长，也不过占到10.74%的份额。

2020众信旅游财报截图

个中缘由不难想象。所谓“船大掉头难”，长期以来，众信与凯撒旅业的优势资源都在境外，骤然将业务重心转向国内，一方面短时间内难以接触到国内游市场的消费者，摸不清他们的喜好；另一方面也必须面对国内市场对旅游资源的争夺。

国内的旅游市场本就竞争激烈，携程线下门店近些年来发展迅速，旗下携程旅游、去哪儿、旅游百事通三大品牌门店数量总计已达7500家左右，位居全国第一。另一方面，还有春秋旅游、广之旅等这样的地方旅行社巨头。在这样的市场环境中，凯撒与众信如何把控渠道、同时做出更好、更有特色的旅游产品“虎口夺食”，也将更加具有挑战。

但面临同样转型困境的凯撒旅业和众信旅游，两者就算合并也未必能解决眼下的难题。

此外在过去的2020年，众信与凯撒一致都将目光瞄准了蒸蒸日上的“免税业务”；并先后分别引入了阿里、京东两位战略股东。但这些努力至今并没有看到显著的成果。

尤其是众信旅游，在引入阿里作为股东之后并没有看到更多后续的动作。而众信旅游与阿里共同出资1.5亿元设立的杭州阿信网络科技有限公司，众信旅游也未掌握控制权，持股比例仅为45%。

据当时公告，该合资公司主要从事旅游产品分销解决方案系统能力输出以及旅游产品分销平台业务。在凯撒旅业与众信旅游合并后，未来合资公司将走向哪里，能否对合并后公司的未来发展形成支持也有待进一步观察。

而凯撒旅业的财报也透露，其在2020年于海南设立的、拟作为在岛开展免税业务运营主体的三亚同盛商贸有限公司、海口同盛世嘉商贸有限公司，于该年处于亏损状态；而凯撒旅业投资的北京嘉宝润成免税品商贸有限公司，主要经营北京国人市内免税店业务，在2020年为其带来了301.84万元的收入。

不过，对于凯撒旅业和众信旅游来说，更大的挑战在于，在移动互联网日益发达、消费者逐渐往线上迁移的今天，两者与消费者的联系越来越弱。今天的年轻消费者很难感知到凯撒旅业和众信旅游的存在。

或许对于凯撒与众信来说，两者的王牌在于对于目的地资源的把控。2019年以来众信旅游及其旗下的子公司在澳洲、欧洲、日本等进行了一系列碎片化资源投资布局，但这些真金白银砸下去的钱，在出入境游未恢复的情况下，也只能牢牢套在那里，短期内看不到任何回报。

此次众信与凯撒的合并，某种程度上也意味着没有出境游，大的旅行巨头也独木难支。旅行社行业的“只要肯干，遍地是黄金”的时代正在远去，竞争更加激烈的“青铜”时代正在到来，未来旅行社行业或将出现更多的合并案例。